του Λουκά Παπαϊωάννου, Economist/Corporate Advisor, Fast Finance ΑΕΠΕΥ

Αν οι αγορές λειτουργούσαν αποτελεσματικά, οι ομολογιακές αγορές σε παγκόσμιο επίπεδο θα παρουσίαζαν μιαν άλλη εικόνα. Όμως, λόγω των κεντρικών τραπεζών και της πανδημίας, «ο κύβος ερρίφθη» για τη δημιουργία περιβάλλοντος μηδενικών επιτοκίων, ανεξαρτήτως των επικρατουσών συνθηκών.

Η έλευση του Covid-19 απλώς ενίσχυσε την ανάγκη για παροχή απεριόριστης ρευστότητας, μέσω προγραμμάτων επαναγοράς ομολόγων από όλες τις κεντρικές τράπεζες, με πρωτοστάτες τη Fed και την EKT. Δεν υπήρχε άλλη επιλογή για να αποφευχθεί μια κατάρρευση της παγκόσμιας οικονομίας, δεδομένων των πρωτόγνωρων συνθηκών.

Επιπλέον, η επικείμενη αναχρηματοδότηση τεράστιων κρατικών και εταιρικών χρεών, τρισεκατομμυρίων δολαρίων, της περιόδου 2020-2023 οδηγεί στην ανάγκη πίεσης των επιτοκίων δανεισμού προς τα κάτω, αφού δεν θέλουν να επαναληφθούν φαινόμενα “Lehman Brothers” ή, ακόμη χειρότερα, του 1929…

Όμως οι πολιτικές δεν είναι πανάκεια και η συμπίεση των επιτοκίων σε μηδενικά ή και αρνητικά επιτόκια για μεγάλο χρονικό διάστημα δεν συνάδει με την οικονομική λογική, δημιουργώντας μακροπρόθεσμα σοβαρές αρνητικές παρενέργειες.

Η εκτίναξη του ενεργητικού της Fed (9,1 τρισ. δολ.), αλλά και της ΕΚΤ (7,4 τρισ. ευρώ), μέσα σε έναν χρόνο είναι μεγαλύτερη από ό,τι υπήρξε σε όλη την προηγούμενη δεκαετία. Επιπλέον, η μείωση των επιτοκίων δανεισμού αλλοιώνει και την προσδοκώμενη απόδοση στις αγορές μετοχών και ομολόγων, με αποτέλεσμα να αυξάνεται η ζήτηση τίτλων σε όλο και υψηλότερες τιμές, συνεπώς και οι αποτιμήσεις.

Έτσι δικαιολογείται από αρκετούς αναλυτές η αύξηση των αποτιμήσεων αρκετών εταιρειών, αφού οι ιστορικά χαμηλές αποδόσεις P/e είναι αρκετά υψηλότερες από τα επιτόκια των κρατικών ομολόγων.

Η πιο επικίνδυνη συνέπεια, όμως, είναι ότι μεγάλο μέρος των κεφαλαίων έχουν κατευθυνθεί σε εταιρικές ομολογιακές εκδόσεις χαμηλής διαβάθμισης (junk bonds), με εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια, αγνοώντας τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο. Εκτιμάται ότι μόνο το 2021 οι αναχρηματοδοτήσεις junk bond ανέρχονται πάνω από 200 δισ. δολ., ενώ στα επόμενα 4 χρόνια οι αναχρηματοδοτήσεις προσεγγίζουν το 1,5 τρισεκατομμύριο.

Αργά, αλλά σταθερά, γίνεται αντιληπτό ότι οι κίνδυνοι που ελλοχεύουν από τη συνέχιση αυτών των πολιτικών είναι τεράστιοι και τυχόν αύξηση των επιτοκίων θα οδηγήσει σε πρωτόγνωρες συνέπειες όλο το παγκόσμιο οικονομικό οικοδόμημα.

Ήδη από τον Αύγουστο του 2020 παρατηρείται μια αργή, αλλά σταθερή, αύξηση στο επιτόκιο του δεκαετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου, που από 0,5120% διαπραγματεύεται πέριξ του 1,15%-1,20%, παρουσιάζοντας αύξηση 134%!

Έγκυρη τεχνική διάσπαση του επιπέδου 1,20% θα οδηγήσει στο επόμενο επίπεδο αντίστασης του 1,50%-1,60%, δημιουργώντας συνεπακόλουθες πιέσεις και στην αμερικανική αγορά μετοχών.

Οι ελληνικοί κρατικοί τίτλοι, με τη βοήθεια της «Μεγάλης Φίλης» (ΕΚΤ), διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα σε όλη την καμπύλη χρέους, παρά την εκτίναξη του δημόσιου χρέους σε νέα ιστορικά υψηλά.

Οι πρόσφατες έξοδοι στις αγορές συντήρησαν τη ρευστότητα της κεντρικής κυβέρνησης, βελτιώνοντας τόσο τη ληκτότητα όσο και το μέσο επιτόκιο δανεισμού. Η προσπάθεια αντικατάστασης ομολόγων υψηλού κόστους (ΔΝΤ) με ομόλογα χαμηλότερου επιτοκίου και μεταγενέστερων λήξεων φαίνεται ότι θα συνεχιστεί όλο το 2021, αντλώντας παραπάνω κεφάλαια από τα αρχικά προγραμματισθέντα, προσπαθώντας να εκμεταλλευτεί η χώρα την ευνοϊκή συγκυρία των χαμηλών επιτοκίων, για όσο υπάρχει…

Το γεγονός ότι οι οίκοι αξιολόγησης δεν προχώρησαν σε περαιτέρω αναβάθμιση της πιστοληπτικής διαβάθμισης της χώρας άφησε αδιάφορους, προς το παρόν, τους επενδυτές, που ψάχνουν εναγωνίως για αποδόσεις και μάλιστα σε ευρώ.

Ήδη όμως αρχίζει να φαίνεται μια ελαφρά απόκλιση στην καμπύλη επιτοκίων μεταξύ των κοντινών λήξεων (μέχρι 5 έτη) και των μακρύτερων λήξεων (πάνω από 10 έτη). Ενώ η πενταετία κινείται κοντά στο ιστορικό χαμηλό (0,04%), η δεκαετία έχει απομακρυνθεί από τα πρόσφατα χαμηλά του Δεκεμβρίου του 2020 (0,555%) και προσεγγίζει επικίνδυνα την 1η τεχνική αντίσταση του 0,77%, εμφανίζοντας ποσοστιαία μεταβολή 38%.

Επιβεβαιωμένη διάσπαση του 0,77% αυξάνει τις πιθανότητες για προσέγγιση του επόμενου επιπέδου αντίστασης του 1%. Παρά το γεγονός ότι απέχουμε αρκετά από τα επίπεδα ασφαλείας αναχρηματοδότησης του χρέους, ο χρόνος πιέζει για επιτάχυνση των κινήσεων του οικονομικού επιτελείου, για να προλάβει την ευνοϊκή συγκυρία πριν τελειώσει, όπως «όλα τα ωραία».

Το ευνοϊκό περιβάλλον θα προσπαθήσουν να το εκμεταλλευτούν και οι εισηγμένες εταιρείες, εκδίδοντας νέο ή αναχρηματοδοτώντας παλαιό χρέος, με ευνοϊκότερους όρους.

Οι επιλογές τους είναι να προχωρήσουν σε εκδόσεις μέσω του ελληνικού χρηματιστηρίου, απευθυνόμενοι κυρίως στις λιμνάζουσες καταθέσεις Ελλήνων ιδιωτών, που απολαμβάνουν «μηδενικά» επιτόκια από τις ελληνικές τράπεζες ή να προχωρήσουν σε διεθνείς εκδόσεις, όπως στο παρελθόν. Κάθε επιλογή έχει πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα για τις εκδότριες.

Όσο για τους ενδιαφερόμενους επενδυτές, τα εταιρικά ομόλογα αποτελούν μια διέξοδο, αλλά δεν πρέπει να ξεχνούν ότι ενέχουν και δύο πολύ σημαντικούς κινδύνους, που πρέπει να τους λάβουν σοβαρά υπόψη:

  • Το αξιόχρεο του εκδότη και τον κίνδυνο της αθέτησης πληρωμής τόκων και κεφαλαίου (π.χ. Folli Follie, MLS).
  • Τον κίνδυνο του πληθωρισμού που, αν και προς το παρόν παραμένει αθέατος, η ιστορία έχει δείξει ότι όταν εμφανίζεται, παράγει σημαντικές ζημιές για τους κατόχους κυρίως μακροπρόθεσμων ομολόγων.

Πληροφορίες αναφέρουν ότι για το 2021 αρκετές εταιρείες προετοιμάζονται για ομολογιακές εκδόσεις, όπως ο ΜΥΤΙΛ, η ΔΕΗ, ο ΤΙΤC, η ΑΡΑΙΓ κ.ά.

Συμπερασματικά, παρά την πανδημία, οι ομολογιακές αγορές παγκοσμίως με την επέμβαση-χειραγώγηση των μεγαλύτερων κεντρικών τραπεζών κρατήθηκαν σε εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα επιτοκίων. Οι επενδυτές θα πρέπει να έχουν αυξημένα αντανακλαστικά, γιατί η στρέβλωση στην οποία υποβάλλονται οι αγορές, αργά ή γρήγορα, θα παύσει. Συνεπώς, θα πρέπει στα πιθανά σενάρια που επεξεργάζονται να εκτιμούν τον βαθμό κινδύνου που αναλαμβάνουν, τόσο όσον αφορά τον χρονικό ορίζοντα λήξης όσο και το ύψος του επιτοκίου που τους προσφέρεται.

O Ελβετός διαχειριστής κεφαλαίων και μεγαλοεπενδυτής Felix Zulauf, ερωτώμενος για αυτό που συμβαίνει στις ομολογιακές αγορές από την παρέμβαση των κεντρικών τραπεζών, και πού θα καταλήξει, σε μια συνέντευξή του το 2020 είχε αναφέρει: «Δεν ξέρω πότε θα τελειώσει αυτή η στρέβλωση του οικονομικού συστήματος. Όταν όμως τελειώσει, το ερώτημα δεν θα είναι αν έχεις χάσει, αλλά πόσα έχεις χάσει…».

…………………………..

Περιοδικό ΧΡΗΜΑ, τευχ. Ιαν-Φεβρ 2021

ΑΦΗΣΤΕ ΜΙΑ ΑΠΑΝΤΗΣΗ

Please enter your comment!
Please enter your name here