Κάτια Ζυγουλιάνου | Associate στην δικηγορική εταιρεία Machas & Partners |Υποψήφια Διδάκτωρ ΕΚΠΑ
Η Τεχνητή Νοημοσύνη (ΤΝ) αγγίζει πλείστες πτυχές της καθημερινότητάς μας, της κοινωνίας και της οικονομίας με τον αντίκτυπό της σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα να παραμένει αβέβαιος. Ομοίως αγγίζει και τις αγορές. Το αυξημένο επενδυτικό ενδιαφέρον για τις εταιρείες που δραστηριοποιούνται στην ΤΝ, η ολοένα εντονότερη παρουσία των επονομαζόμενων hyperscalers στην αγορά ομολόγων και οι αυξανόμενες κεφαλαιακές τους δαπάνες σε επενδύσεις για την ΤΝ εγείρουν σημαντικά ερωτήματα.
Βρισκόμαστε, άραγε, μπροστά σε μια επενδυτική φρενίτιδα που τροφοδοτείται, μεταξύ άλλων, από «Fear of Missing Out» (FOMO) φέρνοντας πιο κοντά τον κίνδυνο μιας νέας «φούσκας»; Και ποια είναι η θέση της ΕΕ σε ένα περιβάλλον γενικευμένης αστάθειας και επενδυτικού παροξυσμού γύρω από την ΤΝ;
Hyperscalers, CapEx και αυξανόμενη χρηματοδότηση
Οι hyperscalers, ήτοι τεχνολογικοί κολοσσοί όπως η Alphabet, Amazon, Meta Platforms, Microsoft και Oracle, αποτελούν τη ραχοκοκαλιά της TN, καθώς παρέχουν τα απαραίτητα εργαλεία, όπως τεράστια υπολογιστική ισχύ και μαζικά δεδομένα, για την ανάπτυξη μοντέλων ΤΝ.
Χαρακτηρίζονται από οικονομική ευρωστία με εντυπωσιακούς κύκλους εργασιών και σημαντική κερδοφορία, ενώ διανύουν μία περίοδο σημαντικής κεφαλαιακής επέκτασης. Σύμφωνα με έκθεση της S&P τον Αύγουστο, οι κεφαλαιουχικές δαπάνες των hyperscalers (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, και SpaceX) αναμένεται να ανέλθουν σε περίπου 870 δισ. δολάρια το 2026 και να υπερβούν τα 1,3 τρισ. δολάρια το 2027. Παράλληλα, η Goldman Sachs εκτιμά ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες των hyperscalers που σχετίζονται με επενδύσεις στην ΤΝ θα ανέλθουν σε 1 τρισ. δολάρια παγκοσμίως το 2026, εκ των οποίων 581 δισ. δολάρια αφορούν τις ΗΠΑ.
Οι εν λόγω επενδύσεις εγείρουν, ωστόσο, σοβαρούς προβληματισμούς. Η S&P αναφέρει ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες αυξάνονται με ταχύτερο ρυθμό από τα έσοδα των hyperscalers, γεγονός που καθιστά αβέβαιη την πορεία προς την κερδοφορία και την επίτευξη ικανοποιητικής απόδοσης του επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC). Σε περίπτωση που οι hyperscalers καθυστερήσουν ή αποτύχουν να αποκομίσουν έσοδα από τις επενδύσεις τους στην ΤΝ ενδέχεται να βρεθούν αντιμέτωποι με πιέσεις στην πιστοληπτική τους αξιολόγηση.
Ωστόσο, οι hyperscalers εκτιμούν ότι ο κίνδυνος ανεπαρκών επενδύσεων σε υποδομές (underbuilding) είναι μεγαλύτερος από τον κίνδυνο υπερεπένδυσης (overbuilding). Προκειμένου να αντλήσουν τα απαραίτητα κεφάλαια για τη χρηματοδότηση των εν λόγω επενδύσεων, οι hyperscalers έχουν αυξήσει σημαντικά την έκδοση εταιρικού χρέους, διευρύνοντας τις πηγές χρηματοδότησής τους πέραν της αμερικανικής αγοράς και αξιοποιώντας πλέον και τις αγορές ομολόγων της ΕΕ.
Τα «reverse yankees» και η έκθεση της ΕΕ στο εταιρικό χρέος των hyperscalers
Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελούν τα λεγόμενα «reverse yankees»: ομόλογα αμερικανικών εταιρειών που εκδίδονται σε νόμισμα διαφορετικό από το δολάριο, μεταξύ άλλων, και σε ευρώ.
Σύμφωνα με την ΕΚΤ, οι εκδόσεις reverse yankees σε ευρώ από τους hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta Platforms, Microsoft και Oracle) σχεδόν διπλασιάστηκαν μεταξύ 2025 και 2026. Τα reverse yankees σε ευρώ που βρίσκονται σε κυκλοφορία ανέρχονται σε περίπου €40 δισ., αντιπροσωπεύοντας το 10% του συνόλου των ομολόγων των hyperscalers σε κυκλοφορία και λίγο παραπάνω από το 1% των δεικτών αναφοράς για εταιρικά ομόλογα σε ευρώ.
Τι σημαίνει, όμως, η είσοδος των hyperscalers στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων για την ΕΕ; Η ΕΚΤ επισημαίνει ότι οι εκδόσεις reverse yankees ενδέχεται να τονώσουν την ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων, εισάγοντας και καθιερώνοντας μεγαλύτερες διάρκειες (maturities) στα εταιρικά ομόλογα, διευρύνοντας την έκθεση στον τεχνολογικό κλάδο και ενισχύοντας παράλληλα την παρουσία τίτλων υψηλότερης πιστοληπτικής αξιολόγησης.
Ωστόσο, η άλλη πλευρά του ίδιου νομίσματος είναι λιγότερο θετική. Η διεύρυνση των περιθωρίων (spreads) στα ομόλογα των hyperscalers θα μπορούσε να συμπαρασύρει το κόστος χρηματοδότησης και για τους υπόλοιπους εκδότες, με πιθανές δευτερογενείς επιπτώσεις και στην αγορά κρατικών και υπερεθνικών ομολόγων (spillover effect). Την ίδια στιγμή, η αυξανόμενη προσφορά τέτοιων τίτλων στην ευρωπαϊκή αγορά – μολονότι τα διαθέσιμα δεδομένα δεν καταδεικνύουν μέχρι στιγμής μια τέτοια εξέλιξη σύμφωνα με την ΕΚΤ- θα μπορούσε μελλοντικά να δημιουργήσει συνθήκες εκτοπισμού (crowding-out effect): οι hyperscalers θα διεκδικούν ολοένα μεγαλύτερο μερίδιο της επενδυτικής ζήτησης, περιορίζοντας τον χώρο για τους ευρωπαίους εκδότες.
Υψηλές αποτιμήσεις και έκθεση της ΕΕ στις Mag7
Η συζήτηση δεν περιορίζεται στην αγορά ομολόγων. Σύμφωνα με την ΕΚΤ, οι αποτιμήσεις στην αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά, όπως μετρούνται μέσω του δείκτη CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio), βρίσκονται σήμερα κοντά στο ιστορικό τους υψηλό. Περαιτέρω, η σημαντική βαρύτητα των Mag7 — Amazon, Meta, Tesla, Alphabet, Nvidia, Microsoft και Apple — σε παγκόσμιους δείκτες, όπως ο MSCI World, έχει ως αποτέλεσμα την έμμεση έκθεση Ευρωπαίων επενδυτών σε αυτές, μέσω της συμμετοχής τους σε αμοιβαία κεφάλαια και ETFs που παρακολουθούν τους εν λόγω δείκτες. Τα νοικοκυριά παρουσιάζουν τη σημαντικότερη έμμεση έκθεση μεταξύ των Ευρωπαίων επενδυτών, υπολογιζόμενη σε €440 δις, με τις ασφαλιστικές εταιρείες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία να ακολουθούν.
Σύμφωνα με την ΕΚΤ, διορθωτικές κινήσεις στις μετοχές των Mag7 αναμένεται ότι θα επηρεάσουν τα χαρτοφυλάκια των Ευρωπαίων επενδυτών, και, υπό συνθήκες γενικευμένης αστάθειας των αγορών, μια τέτοια διόρθωση θα μπορούσε ακόμη και να θέσει σε κίνδυνο τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα στην Ευρώπη.
Εξάλλου, η σύγχρονη ιστορία έχει δείξει ότι η Ευρώπη δεν είναι άτρωτη απέναντι σε μια κρίση με αφετηρία τις ΗΠΑ. Αρκεί να θυμηθούμε ότι τα σημαντικά ανοίγματα ευρωπαϊκών τραπεζών σε «τοξικά» αμερικανικά χρηματοπιστωτικά προϊόντα αποτέλεσαν δίαυλο μέσω του οποίου η κρίση του 2007–2009 στις ΗΠΑ μεταδόθηκε στην Ευρώπη επηρεάζοντας σημαντικά το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Τι μας δίδαξε(;) το παρελθόν : Βιομηχανικές φούσκες
Η αντίδραση των αγορών σε ρηξικέλευθες τεχνολογίες έχει ιστορικό προηγούμενο και συχνά ακολουθεί παρόμοιο μοτίβο.
Ιστορικά, η εμφάνιση μίας επαναστατικής για την εκάστοτε εποχή τεχνολογίας έχει συνδεθεί με τη δημιουργία «τεχνολογικής φούσκας» ή «φούσκας καινοτομίας» ή αλλιώς «βιομηχανικής φούσκας». Ο επενδυτικός ενθουσιασμός και η συνακόλουθη κερδοσκοπική δυναμική που αναπτύσσεται γύρω από τις επιχειρήσεις του οικείου τεχνολογικού κλάδου οδηγούν σε εκτόξευση των αποτιμήσεων και, συχνά, σε αυξανόμενη χρηματοδότηση – και ενίοτε υπερβολική μόχλευση – με σκοπό την άντληση κεφαλαίων που προορίζονται για επενδύσεις σε υποδομές αναγκαίες για την ανάπτυξη και διάδοση της νέας τεχνολογίας.
Οι «σιδηροδρομικές φούσκες» στη Μεγάλη Βρετανία (Railway Mania) και τις ΗΠΑ κατά τον 19ο αιώνα, καθώς και η «dot-com φούσκα» αποτελούν χαρακτηριστικά παραδείγματα κερδοσκοπικών φουσκών γύρω από τεχνολογικές καινοτομίες. Στην πρώτη περίπτωση, η ανάπτυξη των σιδηροδρόμων και των ατμοκίνητων μεταφορών και, στη δεύτερη, η διάδοση του διαδικτύου τροφοδότησαν έντονο επενδυτικό ενθουσιασμό και απότομη άνοδο των αποτιμήσεων. Και στις δύο περιπτώσεις, οι υψηλές προσδοκίες για τη μελλοντική ανάπτυξη οδήγησαν σε ισχυρή αύξηση των επενδύσεων και των τιμών των μετοχών, ακολουθούμενη από απότομη διόρθωση και σημαντικές απώλειες για τους επενδυτές.
«Βιομηχανική φούσκα» και «χρηματοπιστωτική φούσκα» : δύο είδη του ίδιου γένους με διαφορετικό αντίκτυπο
Όμως πόσο επικίνδυνη είναι μία «βιομηχανική φούσκα» και σε τι διαφέρει από μία «χρηματοπιστωτική φούσκα»;
Σύμφωνα με τον Jeff Bezos, η «βιομηχανική φούσκα», σε αντίθεση με τη χρηματοπιστωτική, μπορεί να λειτουργήσει ως καταλύτης για την τεχνολογική πρόοδο και την οικονομική ανάπτυξη και, υπό αυτή την έννοια, να έχει ακόμη και θετικές επιπτώσεις μακροπρόθεσμα. Ο συλλογισμός είναι απλός: η υπερβολή αποτελεί μέρος της διαδικασίας. Σε μια περίοδο έντονου επενδυτικού ενθουσιασμού χρηματοδοτούνται τόσο βιώσιμες όσο και λιγότερο βιώσιμες επιχειρηματικές ιδέες. Όταν η υπερβολή υποχωρήσει, ορισμένες από τις επιχειρήσεις που θα επιβιώσουν ενδέχεται να εξελιχθούν σε πρωταγωνιστές της επόμενης περιόδου, ενώ οι επενδύσεις που πραγματοποιήθηκαν κατά τη διάρκεια της φούσκας μπορεί να έχουν αφήσει πίσω τους υποδομές, τεχνογνωσία και νέες εφαρμογές με ευρύτερη κοινωνική και οικονομική αξία.
Οι προαναφερθείσες «βιομηχανικές φούσκες» αποτελούν χρήσιμες ιστορικές περιπτώσεις για την εξέταση της θέσης αυτής. Παρά τις αρνητικές συνέπειές της, η «φούσκα των σιδηροδρόμων» συνέβαλε στην ταχεία ανάπτυξη του σιδηροδρομικού δικτύου, γεγονός που, στη συνέχεια, τόνωσε τη βιομηχανία και το εμπόριο. Από την άλλη, η dot-com φούσκα άφησε σημαντική κληρονομιά σε επίπεδο ψηφιακών υποδομών, καθώς οι επενδύσεις σε τηλεπικοινωνιακά δίκτυα, οπτικές ίνες και άλλες υποδομές συνέβαλαν σημαντικά στην περαιτέρω ανάπτυξη του διαδικτύου και της ψηφιακής οικονομίας.
Εν αντιθέσει, η Παγκόσμια Χρηματοπιστωτική Κρίση του 2007–2009, χαρακτηριστικό παράδειγμα χρηματοπιστωτικής κρίσης που ακολούθησε μια περίοδο έντονης πιστωτικής επέκτασης, υψηλής μόχλευσης και υπερτίμησης στοιχείων ενεργητικού, οδήγησε σε σοβαρή αποσταθεροποίηση του χρηματοπιστωτικού συστήματος, σημαντικές απώλειες στην κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών, οξεία έλλειψη ρευστότητας και, εν συνεχεία, βαθιά ύφεση στην παγκόσμια οικονομία. Κληρονομιά της κρίσης αποτέλεσαν σημαντικά αποθέματα προβληματικών στοιχείων ενεργητικού στους ισολογισμούς των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, με αρνητικές επιπτώσεις στην ευρύτερη οικονομία.
Υπό αυτό το πρίσμα, το επιχείρημα του Bezos φαίνεται να βρίσκει έρεισμα στην ιστορική εμπειρία. Παρ’ όλα αυτά, φαίνεται να υπολαμβάνει ως παραδοχή ότι οι βιομηχανικές και οι χρηματοπιστωτικές φούσκες είναι έννοιες αλληλοαποκλειόμενες. Ωστόσο, το ενδεχόμενο ενός υβριδίου, όπου η τεχνολογική καινοτομία, η υπέρμετρη επενδυτική αισιοδοξία, η υπερβολική μόχλευση και η μεγάλη συγκέντρωση χρηματοπιστωτικής έκθεσης σε ορισμένο κλάδο συνυπάρχουν και αλληλοενισχύονται, είναι υπαρκτό. Στην περίπτωση αυτή, μια «βιομηχανική φούσκα» θα μπορούσε, υπό συγκεκριμένες συνθήκες, να αποκτήσει χαρακτηριστικά μίας «χρηματοπιστωτικής φούσκας».
Επιπλέον, το ίδιο επιχείρημα εξαγνίζει το στοιχείο της υπερβολής, προσδίδοντάς του χαρακτηριστικά «αναγκαίου κακού» και θυμίζοντας το απόφθεγμα «ο σκοπός αγιάζει τα μέσα». Είναι, όμως, η υπερβολή αναγκαίο συστατικό της προόδου; Και, αν η επανάληψη του παρελθόντος είναι αναπόφευκτη, ποιος είναι τελικά ο ρόλος του κανονιστικού πλαισίου και των μέτρων εποπτείας ως εργαλείων σχεδιασμένων ακριβώς για την αποφυγή τους; Είναι, τελικά, καταδικασμένες οι αγορές να αποτύχουν για να πετύχουν;
Αχαρτογράφητα νερά για την ανθρωπότητα. Αχαρτογράφητα νερά για τις αγορές;
Η ΤΝ οδηγεί την ανθρωπότητα σε αχαρτογράφητα νερά. Ισχύει όμως το ίδιο για τις αγορές και την οικονομία ή, πλέον, ως σοφότεροι εκ των παθημάτων του παρελθόντος, διαθέτουμε τον χάρτη και τα εργαλεία ώστε να αξιοποιήσουμε τη νέα τεχνολογία περιορίζοντας τον κίνδυνο επανάληψης μίας φούσκας;
Η απάντηση δεν είναι εύκολη. Οι αστοχίες του παρελθόντος μπορούν να λειτουργήσουν ως πυξίδα για τις εταιρείες, τους επενδυτές και τις εποπτικές αρχές. Σήμερα υπάρχει περισσότερη γνώση και πληροφόρηση, περισσότερα δεδομένα και ένα σαφώς πιο ανεπτυγμένο κανονιστικό και εποπτικό πλαίσιο σε σχέση με προηγούμενες περιόδους.
Παρ’ όλα αυτά, το ενδεχόμενο μη έγκαιρης αναγνώρισης μιας υπερβολής, αλλά και «απώλειας μνήμης» από τις αγορές παραμένει υπαρκτό. Δεν είναι εύκολο να εντοπιστεί εκ των προτέρων πότε μία ισχυρή άνοδος των αποτιμήσεων αντανακλά πραγματική βελτίωση των θεμελιωδών μεγεθών και πότε ενσωματώνει μη ρεαλιστικές προσδοκίες. Η δε έκθεση του χρηματοπιστωτικού τομέα σε εταιρείες του κλάδου της ΤΝ είναι δύσκολο να υπολογιστεί με ακρίβεια τόσο λόγω της πολυπλοκότητας των χρηματοδοτικών εργαλείων όσο και λόγω του ευρύτερου οικοσυστήματος της εφοδιαστικής αλυσίδας που έχει αναπτυχθεί γύρω από την ΤΝ.
Η δυσκολία ως προς την αξιολόγηση των κινδύνων εντείνεται αν προστεθεί στο κάδρο το ευρύτερο μακροοικονομικό περιβάλλον. Τα υψηλά επίπεδα δημόσιου και ιδιωτικού χρέους, η άνοδος των μακροπρόθεσμων επιτοκίων και η δημοσιονομική κατάσταση των μεγάλων οικονομιών, συμπεριλαμβανομένων των ΗΠΑ, διαμορφώνουν μία συνθήκη sui generis, διαρκώς μεταβαλλόμενη, η οποία αυξάνει την αβεβαιότητα και δυσχεραίνει την εκτίμηση των πιθανών επιπτώσεων.
Η συστηματική παρακολούθηση των ανοιγμάτων του χρηματοπιστωτικού τομέα έναντι εταιρειών, περιουσιακών στοιχείων και υποδομών που συνδέονται με την ΤΝ καθίσταται αναγκαία. Ιδιαίτερη προσοχή απαιτούν, επίσης, οι εκτός ισολογισμού μορφές χρηματοδότησης, οι οποίες ενδέχεται να επηρεάζουν την πραγματική οικονομική θέση των εταιρειών που δραστηριοποιούνται στον τομέα της ΤΝ. Παράλληλα, κρίσιμη είναι η συστηματική αξιολόγηση των κινδύνων που μπορούν να μεταδοθούν στις ευρωπαϊκές αγορές μέσω της διεθνούς χρηματοπιστωτικής διασύνδεσης, ιδίως λαμβάνοντας υπόψη την έκθεση της ΕΕ στους hyperscalers και τις Mag7.
Ίσως, λοιπόν, διαθέτουμε περισσότερους χάρτες από ποτέ, αλλά κανένας τους δεν είναι πλήρης. Η πρόκληση για τις αγορές και τις εποπτικές αρχές είναι να διακρίνουν εγκαίρως τη δικαιολογημένη αισιοδοξία για μια τεχνολογική επανάσταση από την υπερβολή και, κυρίως, να αποτρέψουν τη μετατροπή μιας πιθανής διόρθωσης των αγορών σε ευρύτερη χρηματοπιστωτική αστάθεια.
www.linkedin.com/in/katia-zigoulianou
