του Μιχαήλ Κ. Γελαντάλι, Περιοδικό ΧΡΗΜΑ, τευχ. Ιανουάριος-Φεβουάριος 2020
Σχεδόν 2 δισ., σε όρους χρηματιστηριακής αξίας, υπολογίζεται πως αποκόμισαν τα κάθε λογής funds που το 2019 πόνταραν και κέρδισαν από την τριψήφια ανοδική αντίδραση των μετοχών του τραπεζικού κλάδου. Έχοντας στα χαρτοφυλάκιά τους μακράν τη μεγαλύτερη ποσοστιαία απόδοση από κάθε άλλη τοποθέτησή τους σε αναπτυσσόμενα χρηματιστήρια, οι διαχειριστές έκλεισαν τα βιβλία τους, στις αρχές Δεκεμβρίου, ανανεώνοντας τη συνάντησή τους για τις αρχές του 2020.
Ευκαιρία ήταν η υποχώρηση της τιμής των μετοχών, κατά μέσο όρο, 5,5% (για τον κλαδικό δείκτη), τον Ιανουάριο, με τις επιφυλάξεις για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια και την κωλυσιεργία στην υλοποίηση του σχεδίου «Ηρακλής» να δίνουν αφορμές για καταγραφή φθηνότερων τιμών.
Λιγότερα από 100 funds είχαν παρουσία στην εγχώρια αγορά στην αρχή του 2019, περισσότερα από 300 ήταν παρόντα στο τέλος της χρονιάς. Από αυτά περί τα 30 υπολογίζεται πως έκαναν το 80% των τοποθετήσεών τους σε Alpha Bank, Eurobank, Εθνική και Πειραιώς, ενώ μία δεκάδα είχε πολύ πάνω από το μισό στο πρώτο δεκαήμερο του Δεκεμβρίου. Από μια λεπτομερή ανάλυση του free float και της σύνθεσης των μετοχικών θέσεων προκύπτει πως τα «ξένα χέρια» έλεγχαν περισσότερα από 5 δισ. (πάντα σε όρους χρηματιστηριακής αξίας).
Funds αποκτούν ή ενισχύουν θέσεις στο μετοχικό κεφάλαιο και των τεσσάρων συστημικών τραπεζών
Βάσει των στοιχείων της ΕΧΑΕ, στην Εθνική το ΤΧΣ έχει το 40,39% του μετοχικού κεφαλαίου (free float 59,61%, με το 70% σε χαρτοφυλάκια funds), στην Alpha Bank το Ταμείο έχει ένα 10%, το fund του John Paulson το 7,32% και η BlackRock οριακά λιγότερο του 5% (ένα ποσοστό 40% σε χαρτοφυλάκια funds) στην Eurobank, η μόνη που έχει ισχυρό βασικό μέτοχο, το Fairfax (Πρεμ Γουάτσα) έχει το 31,71% και το Pacific Investment Management το 5,01%. Τέλος, στην Πειραιώς, το ΤΧΣ έχει το 26,42% και ο Τζον Πόλσον το 6,62% του μετοχικού κεφαλαίου.
Οι πρώτες τοποθετήσεις των ξένων χαρτοφυλακίων ξεκίνησαν στις αρχές Φεβρουαρίου (2019), όταν η χρηματιστηριακή αξία και των τεσσάρων συστημικών ομίλων δεν ξεπερνούσε τα 4 δισ., με ενδεικτική την Πειραιώς, που είχε συρρικνωθεί σε λιγότερα από 400 εκατ. ευρώ (!).
Ήταν η αρχή της περιόδου προεξόφλησης των πολιτικών εξελίξεων, με την παρουσία των funds ενεργότατη έναν μήνα πριν τις ευρωεκλογές (δηλαδή από το τέλος Απριλίου), με τους ξένους επενδυτικούς οίκους –και δη τους πανίσχυρους αμερικανικούς– να «βλέπουν» επικράτηση της ΝΔ. Το αποτέλεσμα της 26ης Μαΐου σήμανε την εσπευσμένη είσοδο στη χρηματιστηριακή αγορά δεκάδων funds, μικρών-κολοσσών, από 20 και πλέον χώρες. Η μερίδα του λέοντος, ωστόσο, ανήκε σε αμερικανικά και δευτερευόντως σε γαλλικά, αγγλικά και γερμανικά, με τα πρώτα να ελέγχουν πάνω από το 60% της συνολικής κίνησης και των συναλλαγών.
Πρόβλημα της αγοράς η «ρηχότητα» και ο περιφερειακός χαρακτήρας της
Το διάστημα που μεσολάβησε μέχρι τις βουλευτικές εκλογές (της 7ης Ιουλίου) ήταν αυτό με τη μεγαλύτερη (πάντα σε ποσοστό) απόδοση για τον τραπεζικό κλάδο, καθώς οι αγορές πόνταραν σε άνετη επικράτηση της Νέας Δημοκρατίας και προσέβλεπαν στην έλευση κυβέρνησης με φιλοεπενδυτικό πρόσημο.
Είναι το διάστημα των 5-6 εβδομάδων που τα χαρτοφυλάκια των JP Morgan, York Capital, Goldman Sachs, Bain Capital, Avenue Capital, Cerberus, BlackRock, Centerbridge Partners κ.ά., με διαχρονική παρουσία στην ελληνική αγορά και στο μετοχικό κεφάλαιο των τραπεζών, έρχεται να ακολουθήσει το The Capital Group Companies (μετά από απουσία 5 ετών), με «χτίσιμο» θέσεων στην Eurobank. Μάλιστα, η επάνοδος του πανίσχυρου CGC σηματοδότησε το κλείσιμο ενός κύκλου αβεβαιότητας των ξένων για την Ελλάδα, θυμίζοντας πως ήταν το hyper fund που στα τέλη του 2014 συντάραξε το ΧΑ βγάζοντας sell για τις μετοχές εισηγμένων στο χρηματιστήριο, ενόψει της διαφαινόμενης –τότε– αλλαγής κυβέρνησης.
Παράλληλα με το CGC ενίσχυσαν ή άρχισαν να «χτίζουν» θέσεις τα Amiya, Anchorage Capital, GoldenTree, BlueCrest, Marathon, Marshall Wace, Norges Bank, Robeco, Pharo, στρατιά ολόκληρη από δεκάδες γνωστά αλλά και άγνωστα –στο επενδυτικό κοινό– επενδυτικά χαρτοφυλάκια.
Η κορύφωση της δράσης τους στη «ρηχή» ελληνική χρηματιστηριακή αγορά και στις απαξιωμένες αποτιμήσεις των εγχώριων τραπεζών είχε ως αποτέλεσμα το «δίπλωμα» των θέσεών τους. Η κεφαλαιοποίηση των τεσσάρων συστημικών πέρασε, για λίγο, τα 10 δισ., επίπεδο που όμως απέχει παρασάγγας από τα υψηλά επίπεδα του κλάδου τον Σεπτέμβριο του 2007. Τότε που, ενδεικτικά, η κεφαλαιοποίηση μόνο της Εθνικής ξεπερνούσε τα 17 δισ. ευρώ.
Σε μέσο όρο, οι ελληνικές μετοχές υπολείπονται των ευρωπαϊκών ανταγωνιστών στην πλειονότητα των ποιοτικών δεικτών
Ακριβώς αυτή η τεράστια απόκλιση από τα επίπεδα υψηλών κεφαλαιοποιήσεων αλλά και η σημαντική υστέρηση έναντι του μέσου ευρωπαϊκού όρου είναι που κρατά στην Αθήνα τα περισσότερα από τα funds που είχαν παρουσία το 2019 και στο σύνολό τους τα 15-20 hyper funds, στην πλειονότητά τους αμερικανικά ή με έδρα στο Citi του Λονδίνου.
Άλλωστε, με επικεφαλής και παράγοντες των περισσότερων είχε επαφές, δύο φορές, ο Κυριάκος Μητσοτάκης, την πρώτη στη Νέα Υόρκη και τη δεύτερη στο Λονδίνο.
ΟΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΟΙ ΟΙΚΟΙ
Από τις πρώτες συνεδριάσεις του 2020 γίνεται, σταδιακά, εμφανής η διακριτική παρουσία των funds που αποκτούν ή ενισχύουν θέσεις τους στο μετοχικό κεφάλαιο και των τεσσάρων συστημικών τραπεζών. Διακριτικά, και σε τιμές χαμηλότερες των 850 μονάδων (για τον Δείκτη Τραπεζών), μαζεύουν Alpha Bank (στα 2,75 δισ. η χρηματιστηριακή αξία της), Εθνική (στα 2,68 δισ.), Eurobank (στα 3,06 δισ.), Πειραιώς (σε 1,41 δισ.).
Το στοίχημα και η προεξόφλησή τους είναι πως με: α) την ενεργοποίηση του «Ηρακλή», β) την ενίσχυση των αποτελεσμάτων τους, γ) τα κέρδη από ομόλογα, δ) την επιτυχή έκβαση των stress tests, οι τιμές των τραπεζικών μετοχών θα έχουν σημαντικά περιθώρια ανόδου. Πόσο; Από 20% έως 50% σε διάστημα έτους, δηλαδή επιπλέον 2 έως 5 δισ. σε όρους αποτίμησης. Σε αυτές τις εκτιμήσεις δεν λογίζονται φιλόδοξες εκτιμήσεις που σχετίζονται με το ενδεχόμενο απόκτησης της «επενδυτικής βαθμίδας» για την ελληνική οικονομία, συνακόλουθα με αναβαθμίσεις του outlook του εγχώριου banking.
Πάντως, διακριτικές εκθέσεις βλέπουν το φως της δημοσιότητας, άλλοτε θεωρώντας ότι η άρση της φραγής στα ελληνικά ομόλογα είναι θετική για τις ελληνικές τράπεζες (JP Morgan στις 27 Ιανουαρίου) ή ότι το swap της Εθνικής είναι credit positive (Moody’s στις 27 Ιανουαρίου), άλλοτε εμφανίζοντας την περαιτέρω ενίσχυση της μετοχικής τους θέσης (η Bienville Capital έχει, πλέον, το 5,5% του μετοχικού κεφαλαίου της Πειραιώς) ή είναι θετικοί για τα τραπεζικά ομόλογα (η Deutsche Bank στις 3 Φεβρουαρίου).
OΙ ΤΑΣΕΙΣ ΣΤΟ ΧΑ
Στα επίπεδα των 900 μονάδων «δοκιμάζεται» το τελευταίο διάστημα το Χρηματιστήριο Αθηνών, με τον Γενικό Δείκτη να έχει κάνει ένα οριακά αρνητικό ξεκίνημα τον Ιανουάριο, διορθώνοντας από την περιοχή των 950 μονάδων.
Διόρθωση φυσιολογική, μετά την υπεραπόδοση του 2019, με τους ξένους, στην πλειονότητά τους, να παραμένουν «εκτός παιδιάς» και τους εγχώριους επενδυτές προσεκτικούς, προκειμένου να διασφαλίσουν τις διψήφιες αποδόσεις που είχαν στα χαρτοφυλάκιά τους, στα αμοιβαία κεφάλαια, στις τραπεζικές θυγατρικές.
Η διόρθωση ήταν μεγαλύτερη για τον τραπεζικό κλάδο –άλλωστε ήταν αυτός που πρωταγωνίστησε πέρσι–, με τα funds να επιδιώκουν να «χτίσουν» θέσεις από χαμηλότερες τιμές. Πόσο; Κατά μέσο όρο, 5,5% πιο κάτω από την αρχή του έτους και σε απόκλιση/discount σε σχέση με τις μετοχές των μεγάλων ομίλων, που συναποτελούν το (σχεδόν) 90% της συνολικής χρηματιστηριακής αξίας των 63 δισ. που αποτιμάται το ΧΑ. Κάτι λιγότερο από το 1/3 σε σχέση με το ΑΕΠ, γεγονός που το καθιστά συγκριτικά φθηνό σε σχέση με τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.
Είναι εκ προοιμίου γνωστό πως οι παράμετροι που θα επηρεάσουν τη στάση των επενδυτών φέτος θα είναι, εκτός βέβαια από το διεθνές περιβάλλον, οι εξελίξεις στο «μέτωπο» των μη εξυπηρετούμενων δανείων, ο ρυθμός ανάπτυξης των εισηγμένων, και δη εκείνων που συναπαρτίζουν την κατηγορία της μεγάλης κεφαλαιοποίησης.
Η διόρθωση του Ιανουαρίου, η «βουτιά» στην αρχή Φεβρουαρίου, η κωλυσιεργία όσον αφορά στην ενεργοποίηση του σχεδίου «Ηρακλής», σε συνδυασμό με τη στάση των ξένων επενδυτών, διαμόρφωσαν χαμηλότερες τιμές, πιο ελκυστικές για την επανατοποθέτηση ή ενίσχυση μετοχικών θέσεων.
Συν τω χρόνω, πίσω από την «ταλαιπωρία» του τραπεζικού κλάδου «κρύβονται» ξένα –κυρίως αμερικανικά– funds, που «σκουπίζουν» το μεγαλύτερο μέρος της προσφοράς σε Alpha Bank, Εθνική, Eurobank και Πειραιώς.
Στην περιοχή των 800 μονάδων βρίσκεται ο Δείκτης Τραπεζών, με απώλειες 7,08% (στις 5 Φεβρουαρίου από την αρχή του έτους) χαμηλότερα όχι μόνο του επιπέδου στο οποίο το 2015 έγιναν οι αναγκαστικές ανακεφαλαιοποιήσεις (στα επίπεδα των 1.000 μονάδων για τον τραπεζικό δείκτη), αλλά και της υψηλής τιμής 52 εβδομάδων, των 924,15 μονάδων.
Είναι προφανές πως τα μεγαλύτερα περιθώρια αντίδρασης έχουν οι τράπεζες, καθώς είναι αυτές που υπέστησαν συντριπτικές απώλειες από τα υψηλά το φθινόπωρο του 2007. Κλάδος-«κλειδί», αν συνεχίσει –και με μικρότερο ποσοστό– την κίνηση του 2019, μπορεί να ωθήσει το ΧΑ πάνω από τις 1.000 μονάδες.
Τα προβλήματα της αγοράς είναι η «ρηχότητά» της, ο περιφερειακός χαρακτήρας της και η αδυναμία της, μέχρι τώρα, να συγκεντρώσει σημαντικά επενδυτικά κεφάλαια. Δηλαδή η αξία των συναλλαγών να σταθεροποιηθεί σε περισσότερα από 100-120 εκατ. σε κάθε συνεδρίαση.
Και για να έχουμε μια τάξη μεγέθους: στη Wall Street, την Τρίτη 4 Φεβρουαρίου, η αξία συναλλαγών σε μόλις μία μετοχή (της TESLA) έφθασε τα 55 δισ. δολ., σχεδόν το 1/4 του ετήσιου ΑΕΠ της χώρας μας. Ήδη για το διάστημα 2 Ιανουαρίου-7 Φεβρουαρίου, οι επενδυτές εστιάζονται σε μετοχές εταιρειών με ταμειακές ροές, χαμηλό δανεισμό σε σύγκριση με τα λειτουργικά κέρδη, χαμηλό δανεισμό και ανταγωνιστικούς όρους κερδών/μετοχή (p/e).
Κατά μέσο όρο, οι ελληνικές μετοχές –παρά την ισχυρή αντίδραση του 2019– υπολείπονται των ευρωπαϊκών ανταγωνιστών, στην πλειονότητα των ποιοτικών δεικτών. Ενδεικτικά, ο Γενικός Δείκτης βρίσκεται σε επίπεδα που αντιστοιχούν σε 13 φορές τα κέρδη του 2020, όταν ο ευρωπαϊκός μέσος όρος είναι στις 14,6 φορές. Ισχυρό χαρτί για τις μεγάλες ελληνικές επιχειρήσεις η πρόβλεψη (FactSet) πως ο ρυθμός ανάπτυξης (κύκλος εργασιών, EBITDA, καθαρά κέρδη) θα είναι σχεδόν διπλάσιος του ευρωπαϊκού μέσου όρου, το οποίο, πρακτικά, σημαίνει πως μετοχές εταιρειών της πρώτης γραμμής (του δείκτη FTSE25) θα μπορούσαν να αποδώσουν κατά 50% περισσότερο από μετοχές των ξένων ανταγωνιστών.
Η υγιής οικονομική διάρθρωση των εισηγμένων αποτυπώνεται στη λειτουργική και καθαρή κερδοφορία τους. Με τη σειρά τους περνούν στα κεφάλαια που διανέμουν οι διοικήσεις στους μετόχους τους. Στο 2,9% τοποθετείται η πρόβλεψη για τη μέση μερισματική απόδοση το 2020 και ενισχύεται στο 3,2% για το 2021, ως απόρροια αφενός των φοροελαφρύνσεων (στα εταιρικά κέρδη, στα έσοδα από μερίσματα) και αφετέρου της βεβαιότητας πως ο ρυθμός ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας, ακόμη και με 1,8%, θα είναι υψηλότερος του ευρωπαϊκού, χαμηλότερος της μονάδας.
Ελκυστικός είναι ο διεθνής δείκτης –«καθρέφτης»– των 20 ισχυρότερων ομίλων, ο MSCI Greece IMI, η αποτίμηση στο δωδεκάμηνο είναι στις 12,12 φορές, έναντι 16,54 του MASC IMI (όλων των διεθνών αγορών) και 12,74 του MSCI Emerging Markets (των αναδυόμενων αγορών).
Επί της ουσίας, για τη συνέχεια, κλάδος-«άγνωστος Χ» παραμένει ο τραπεζικός, ωστόσο για τα 15 από τα 21 blue chips του δείκτη τα ποιοτικά χαρακτηριστικά παραπέμπουν σε περιθώριο σημαντικής απόδοσης.
