Η εμμονή της αγοράς με τα ημερήσια δεδομένα και τον πιθανό αντίκτυπό τους στην πορεία των αμερικανικών επιτοκίων αποτελεί θόρυβο που δεν πρέπει να αποσπά την προσοχή μας. Σε αυτό το περιβάλλον, η έμφαση πρέπει να δοθεί στις θεμελιώδεις αρχές και στη διάρθρωση του χρέους των προηγμένων οικονομιών. Εάν και οι υψηλότερες αποδόσεις είναι ελκυστικές, είναι σημαντικό να εξετάζονται τα χαμηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου που προσφέρουν οι παραδοσιακές αγορές. Σε τελική ανάλυση, η ευκαιρία κρίνεται στην ύπαρξη εισοδήματος που προσφέρει προστασία από την αστάθεια των επιτοκίων.
Η προσοχή της αγοράς φέτος έχει επικεντρωθεί στο πόσο σύντομα και πόσο συχνά η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) θα μειώσει τα επιτόκια. Οι περισσότεροι ξεκίνησαν το έτος υπερεκτιμώντας κατά πολύ το ενδεχόμενο μείωσης των επιτοκίων. Οι προβλέψεις μας ήταν σωστές, γι’ αυτό παραθέτουμε συμβουλές που χρησιμοποιούμε για να αποφύγουμε τις παγίδες των δύο τελευταίων ετών και να εκμεταλλευτούμε την ευκαιρία που μας προσφέρουν οι σημερινές αγορές.
Φορέστε τα ακουστικά σας με ακύρωση θορύβου και μείνετε συγκεντρωμένοι στα βασικά
Το να ακολουθείτε μεμονωμένα δεδομένα είναι μάταιο εγχείρημα. Απαιτείται μια συνεπής επιστροφή στο στόχο για να δράσει η Fed (και άλλες κεντρικές τράπεζες). Τα ημερήσια δεδομένα είναι ασυνεπή. Η ασυνέπεια είναι ο εχθρός της ομαλοποίησης των επιτοκίων. Στον αντίποδα της εξάρτησης από στρατηγικές που απαιτούν μια συγκεκριμένη κατεύθυνση των επιτοκίων για να επιτύχουν, συνιστούμε την εστίαση στα θεμελιώδη και την μείωση της ευαισθησίας στους παράγοντες που είναι πιθανό να είναι πιο ευμετάβλητοι.
Μην σοκάρεστε από την οικονομική ισχύ των ΗΠΑ
Δεν βλέπουμε να έρχεται ύφεση στις ΗΠΑ. Οι πυλώνες της οικονομίας (καταναλωτές, επιχειρήσεις και τράπεζες) δεν είναι αδύναμοι. Ακόμη και η υπερπροσφορά σε ορισμένους τομείς εμπορικών ακινήτων είναι απίθανο να οδηγήσει σε ύφεση. Τα δημοσιονομικά κίνητρα, μέσω μέτρων όπως το Inflation Reduction Act και ο νόμος για το CHIPS και το Science Act, έχουν θετικό οικονομικό αντίκτυπο. Ο καταναλωτής των ΗΠΑ έχει τεράστια αύξηση του πλούτου του, η οποία αναμένεται να ωφελήσει την οικονομία μέσω της ισχυρής καταναλωτικής δαπάνης. Η οικονομία είναι υγιής, η Fed έχει χρόνο.
Μην αναλαμβάνετε ρίσκα για τα οποία δεν θα αποζημιωθείτε
Οι αγορές είναι ασυνήθιστες. Τα μετρητά, με τη μορφή T-bills, αποδίδουν περισσότερο από τον δείκτη investment-grade corporate ομολόγων. Αυτό δεν είναι καθόλου φυσιολογικό.
Υπάρχουν μόνο δύο τρόποι για να επιστρέψουμε σε μια φυσιολογική καμπύλη. Ο πρώτος τρόπος απαιτεί την ουσιαστική μείωση των Fed Funds (βραχυπρόθεσμα επιτόκια). Αυτό πιθανότατα θα οφειλόταν σε κάποιου είδους οικονομική κρίση. Σε αυτή την περίπτωση, τα πιστωτικά περιθώρια θα διευρύνονταν σημαντικά. Αυτό το σενάριο είναι καλό για τα κρατικά ομόλογα (duration), αλλά κακό για τα πιστωτικά ομόλογα.
Ο άλλος τρόπος είναι η απότομη κλίση της καμπύλης επιτοκίων. Αυτό είναι το μονοπάτι των θετικών οικονομικών προοπτικών. Αυτή η περίπτωση, είναι ουδέτερη/θετική για τα credit spreads, αλλά αρνητική ως προς το duration.
Επομένως, το duration θα μπορούσε να επηρεάσει θετικά ή αρνητικά, και τα credit spreads θα μπορούσαν να παραμείνουν τα ίδια ή να διευρυνθούν. Καταλαβαίνετε γιατί λέμε ότι οι επενδυτές δεν αποζημιώνονται για ορισμένα ρίσκα. Προτιμούμε τίτλους κυμαινόμενων επιτοκίων ή χαρτοφυλάκιο με χαμηλό duration. Αυτή είναι μια μεγάλη αλλαγή σε σχέση με τις απόψεις μας πριν από δυόμισι χρόνια, όταν αντιπαθούσαμε το διετές κρατικό ομόλογο των ΗΠΑ. Μετά την αύξηση των αποδόσεων στα βραχυπρόθεσμα ομόλογα κατά σχεδόν 450 μονάδες βάσης, τα διετή κρατικά ομόλογα προσφέρουν τώρα υψηλό εισόδημα με μικρότερο κίνδυνο. Ωστόσο, η έκθεση σε duration πιο μακρά στην καμπύλη είναι μια άλλη ιστορία, δεν βλέπουμε την περίπτωση συστηματικής μείωσης των επιτοκίων για το μακρύτερο τμήμα της καμπύλης επιτοκίων. Τα ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας δεν μοιάζουν ακριβώς να έχουν “επιστρέψει”.
Το τέταρτο τρίμηνο του 2023 έφερε ένα τεράστιο ράλι στις παραδοσιακές πιστωτικές αγορές και σήμερα τα πιστωτικά περιθώρια αντιπροσωπεύουν έναν ασύμμετρο κίνδυνο. Σε ιστορικά στενά επίπεδα, τα credit spreads μπορούν να διευρυνθούν περισσότερο από ότι να στενέψουν. Δεδομένου αυτού, πιστεύουμε ότι υπάρχει καλός λόγος να μειωθεί το spread duration και το κόστος για να γίνει αυτό είναι ασήμαντο (στην πραγματικότητα αποζημιώνεστε για να το κάνετε).
Κερδίστε ελκυστικό εισόδημα και μειώστε την ευαισθησία στη μεταβλητότητα
Προτιμούμε τις επενδύσεις που επωφελούνται από το εισόδημα που προσφέρουν οι τίτλοι κυμαινόμενου επιτοκίου ή οι τίτλοι μικρότερης διάρκειας, επειδή δεν πιστεύουμε ότι οι επενδυτές αποζημιώνονται για να αναλάβουν περισσότερο ρίσκο μέσω duration ή credit spread.
Μην σοκάρεστε από τη δύναμη του αμερικανικού καταναλωτή
Η κοινή γνώμη πιστεύει ότι οι Αμερικανοί καταναλωτές έχουν ξοδέψει τις πλεονάζουσες αποταμιεύσεις τους από την πανδημία. Αλλά ο προσωπικός πλούτος στις ΗΠΑ, τουλάχιστον για ένα μέρος του πληθυσμού, αφορά πολλά περισσότερα από τις κρατικές επιδοτήσεις μέσω των “stimulus checks”.
Από το Ινστιτούτο Brookings, ο συνολικός πλούτος των νοικοκυριών στις ΗΠΑ αυξήθηκε κατά 24 τρισεκατομμύρια δολάρια από το τέλος του 2019 έως το τέλος του 2021[1]. Η αύξηση της αξίας των μετοχών και η ανατίμηση των περιουσιακών στοιχείων των ακινήτων αποτέλεσαν βασικούς παράγοντες. Είναι αλήθεια ότι δεν έχουν όλοι αυτά τα περιουσιακά στοιχεία, αλλά όταν αξιολογείται ο αμερικανός καταναλωτής, το ανώτερο πεντημόριο των αμερικανών καταναλωτών (βάσει εισοδήματος) είναι υπεύθυνο για περίπου το 35%-45% των καταναλωτικών δαπανών.
Περαιτέρω, ο καταναλωτής που έχει ιδιόκτητο σπίτι έχει σήμερα πολύ χαμηλότερη πληρωμή στεγαστικού δανείου. Αν αναχρηματοδότησαν με 2%, 2,5% ή 3% κατά τη διάρκεια της πανδημίας, από ένα επίπεδο 4,5% ή 5%, έχουν τώρα σημαντικό πρόσθετο διαθέσιμο εισόδημα. Αυτό είναι σαν να παίρνουν μια αρκετά μεγάλη αύξηση μισθού και είναι ένα γεγονός που λίγοι έχουν λάβει υπόψη τους.
Οι καταναλωτές που εξαρτώνται από τα stimulus checks και είναι εκτεθειμένοι στον πληθωρισμό των ενοικίων ανήκουν στα χαμηλότερα εισοδηματικά πεμπτημόρια. Αλλά αυτή η ομάδα είχε τις μεγαλύτερες αναλογικές αυξήσεις μισθών και ο πληθωρισμός είναι πολύ μειωμένος.
Δεν έχει ληφθεί υπόψη η δυνητική δύναμη της συσσωρευμένης αξίας των ακινήτων. Τα επίπεδα ιδιοκτησίας σε ακίνητα, που δεν έχουν παρατηρηθεί ποτέ πριν, σημαίνει ότι η πρόσβαση ακόμη και σε ένα μικρό μέρος της συσσωρευμένης ιδιοκτησίας μπορεί να συμβάλει με περισσότερο από 1,5 τρισεκατομμύρια δολάρια σε καταναλωτικές δαπάνες. Αυτό το ποσό, αντιστοιχεί σε ποσά διπλάσια από το stimulus που δόθηκε την εποχή του κορονοϊού. Αυτή είναι μια οικονομική ευκαιρία.
Να είστε προετοιμασμένοι για μια απόκλιση στην πολιτική των κεντρικών τραπεζών
Μετά από χρόνια ευθυγραμμισμένης παγκόσμιας πολιτικής, αναμένουμε αποκλίσεις μεταξύ των κεντρικών τραπεζών. Οι θεμελιώδεις αρχές που οδηγούν τις οικονομίες των περιφερειών, όπως η περιφερειακή ανάπτυξη, η δημοσιονομική πολιτική και οι τοπικές δομές του καταναλωτικού χρέους είναι διαφορετικές και συνεπάγεται λιγότερος συντονισμός. Συντονισμένη πολιτική των κεντρικών τραπεζών σημαίνει μειωμένη μεταβλητότητα και περισσότερο beta προσανατολισμένες αγορές. Λιγότερος συντονισμός σημαίνει αυξημένη μεταβλητότητα και περισσότερο alpha προσανατολισμένες αγορές (ιδιοσυγκρατικές).
Το “δύσβατο” είναι το νέο “μεταβατικό”. Τα μη ομαλά δεδομένα δεν ευνοούν την ομαλοποίηση της Fed. Δεν πιστεύουμε ότι τα μέλη της Fed θα ψηφίσουν για μείωση των επιτοκίων μέχρι να δουν μια σαφή και συνεπή πορεία προς τον πληθωρισμό του 2%. Γιατί η βιασύνη; Πιστεύουμε ότι οι μειώσεις των επιτοκίων θα μπορούσαν να έρθουν αργότερα από ό,τι περιμένει η αγορά, ή ακόμη και καθόλου το 2024.
Ο καταναλωτής των ΗΠΑ δεν είναι ευαίσθητος στις μεταβολές των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Τα επιτόκια των Federal Reserve Funds δεν φαίνεται να έχουν αντίκτυπο. Το μεγαλύτερο μέρος του καταναλωτικού χρέους των ΗΠΑ είναι σταθερού επιτοκίου για μεγάλο χρονικό διάστημα. Το εταιρικό χρέος είναι, σε μεγάλο βαθμό, σταθερού επιτοκίου και είναι κυρίως ευαίσθητο στα επιτόκια 5 και 10 ετών. Το χρέος εμπορικών ακινήτων (για κατειλημμένα/σταθεροποιημένα ακίνητα) είναι κυρίως ευαίσθητο στα 10ετή επιτόκια. Δεδομένης της έλλειψης ευαισθησίας, σε όλους αυτούς τους τομείς και ως προς το Fed Funds Rate, αν ο πρόεδρος της Fed Jerome Powell ήταν θαυμαστής του Austin Powers, ίσως θα έπρεπε να αναγνωρίσει ότι έχει χάσει το “mojo” του.
Εκτός των ΗΠΑ, τα επιτόκια των καταναλωτικών ενυπόθηκων δανείων επανακαθορίζονται πολύ συχνότερα και τα ενυπόθηκα δάνεια με κυμαινόμενο επιτόκιο είναι πιο συνηθισμένα. Ως αποτέλεσμα, ο καταναλωτής εκτός ΗΠΑ είναι ευαίσθητος στις μεταβολές των επιτοκίων. Οι μειώσεις των επιτοκίων είναι ίσως πιο αναγκαίες, καθώς η πίεση έχει γίνει πιο άμεσα αισθητή από την αύξηση των επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών εκτός ΗΠΑ.
Μια απόκλιση στην πολιτική των κεντρικών τραπεζών θα μπορούσε να οδηγήσει σε μεγαλύτερη μεταβλητότητα. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα εάν οι προσδοκίες, σε ορισμένες περιοχές, δεν επιβεβαιωθούν. Η μεταβλητότητα θα μπορούσε να οδηγήσει σε περισσότερες ευκαιρίες. Η σημερινή αγορά είναι περισσότερο προσανατολισμένη στο alpha από ό,τι έχουμε δει μετά την Παγκόσμια Οικονομική Κρίση και αυτό δημιουργεί ευκαιρίες για εξειδικευμένους, επιλεκτικούς επενδυτές.
Προετοιμαστείτε καλύτερα: Διαφοροποιηθείτε για να αποκτήσετε έκθεση σε μια ποικιλία risk premia
Η άποψη της ομάδας μας Private Debt and Credit Alternatives είναι ότι είναι ωφέλιμο να διαφοροποιείτε τον τρόπο με τον οποίο κερδίζετε αποδόσεις, αναζητώντας διαφορετικούς τύπους risk premia και ιδίως εντοπίζοντας αγορές που είναι λιγότερο αποτελεσματικές. Αποφύγετε τις πολυσύχναστες αγορές.
Διαφοροποιηθείτε: ορισμένες από τις αγορές μπορεί να είναι φθηνές επειδή υπάρχει πραγματική θεμελιώδης πίεση, ορισμένες μπορεί να είναι φθηνές λόγω ρυθμιστικών αλλαγών. Η αξιοποίηση των ευκαιριών μπορεί να σημαίνει αύξηση της έκθεσης σε ιδιωτικά ή μη κοινοπρακτικά δάνεια που προσφέρουν υψηλότερη απόδοση, συνδυάζοντάς τα με επενδύσεις μικρότερης διάρκειας που θα σας βοηθήσουν να διαχειριστείτε καλύτερα τη ρευστότητά σας.
Αναζητήστε ευελιξία: οι ευκαιρίες αλλάζουν, ιδίως όταν οι αγορές είναι πιο ευμετάβλητες. Το εύρος μιας επενδυτικής στρατηγικής επιτρέπει την πλοήγηση σε έναν “μη ομαλό” δρόμο. Η εξέταση των τρόπων πλοήγησης σε μια ευκαιρία μπορεί να περιλαμβάνει την απόκτηση ή τον δανεισμό σε αυτήν με πολλές μορφές. Οι επενδυτικές στρατηγικές μπορεί να επωφεληθούν από την έκθεση μέσω τίτλων, μέσω δανείων ή μέσω της μεταφοράς κινδύνου για ρυθμιζόμενες οντότητες όπως τράπεζες ή ασφαλιστικές εταιρείες. Διαφοροποίηση του τρόπου σύνθεσης των αποδόσεων – ή όπως μας αρέσει να λέμε – περισσότερα ρίσκα, όχι περισσότερος κίνδυνος.
Πιστεύουμε ότι οι αναποτελεσματικότητες των αγορών παρουσιάζουν αξιόλογες ευκαιρίες για τους επενδυτές, δεδομένης ειδικά της ασυμμετρίας των δυνητικών αποδόσεων από εδώ και πέρα.
